導(dǎo)語(yǔ)：光伏行業(yè)十幾年血雨腥風(fēng)，多少英雄折戟沉沙，留下令人扼腕嘆息的故事。往昔悲痛不必彷徨，還是要大步向前看。

光伏行業(yè)在很多鏈條其實(shí)是門檻很高的，中國(guó)決策者用很大的代價(jià)創(chuàng)造出了一個(gè)幾乎被中國(guó)公司壟斷的行業(yè)，不是因?yàn)樗麄儾毁嶅X，國(guó)外不看好，而是沒(méi)有辦法做的比中國(guó)更好，也沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家有中國(guó)這樣的制造業(yè)鏈條能夠維系如此高效的制造水平。

當(dāng)然也有人質(zhì)疑，光伏的現(xiàn)金流問(wèn)題，現(xiàn)金流回款難的問(wèn)題恰恰說(shuō)明了這是一個(gè)高速擴(kuò)張的行業(yè)，勝出的龍頭企業(yè)都在極力的擴(kuò)張以迎接行業(yè)白金時(shí)代的到來(lái)！

光伏業(yè)已開花結(jié)果，在2019年的11月，讓我們見(jiàn)證中國(guó)又一個(gè)偉大的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)引領(lǐng)全球能源變革，并在資本市場(chǎng)創(chuàng)造奇跡！

繼往開來(lái) ，刀山火海的光伏行業(yè)2019年破繭而出

2018年的531新政對(duì)于光伏行業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)徹頭徹尾的大地震，它的背景是2017年高歌猛進(jìn)的國(guó)內(nèi)裝機(jī)量與巨額補(bǔ)貼缺口的現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，2018年產(chǎn)能投放較快，行業(yè)面臨“產(chǎn)能過(guò)?！钡膲毫?。

國(guó)內(nèi)的需求迅速下滑與產(chǎn)能過(guò)剩的悲觀預(yù)期籠罩了光伏股，致使光伏板塊出現(xiàn)了斷崖式下跌，隆基股份(22.940, -0.06, -0.26%)、通威股份(12.700, 0.21, 1.68%)、陽(yáng)光電源(10.040, 0.06, 0.60%)跌幅均在60%或更多。

2019年10月，海外出口數(shù)據(jù)的猛增以及光伏新政溫和政策的出臺(tái)刺激了光伏龍頭的反轉(zhuǎn)，隆基和通威都創(chuàng)出了歷史記錄新高。

就在眾人都對(duì)光伏板塊給予厚望之際，國(guó)內(nèi)的政策又掉了鏈子。遲遲未出的光伏政策拖垮了2019年光伏的進(jìn)度，尤其是三季度和10月數(shù)據(jù)大跌眼鏡，國(guó)內(nèi)裝機(jī)量竟然比本已不高的2018年還下滑了50%有余。

一面是出口海外的猛增，一面是國(guó)內(nèi)裝機(jī)量下滑，這導(dǎo)致光伏行業(yè)相關(guān)公司業(yè)績(jī)分化。其中光伏企業(yè)的業(yè)績(jī)，隆基、通威、陽(yáng)光等業(yè)績(jī)尚能維持，而隆基業(yè)績(jī)則大幅增長(zhǎng)。

通過(guò)上述一連貫的事情記錄，我們不難發(fā)現(xiàn)以下的結(jié)論：

國(guó)內(nèi)今年是最慘的了，沒(méi)有之一，比531還要慘一些。1-10月的裝機(jī)大多數(shù)都往后遞延了，集中在年底兩個(gè)月和2020年的一季度。

海外需求將持續(xù)爆發(fā)，1-10月海外光伏組件出口同比增長(zhǎng)75%。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的低迷對(duì)光伏龍頭來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有造成多大的業(yè)績(jī)負(fù)擔(dān)，業(yè)績(jī)保持比較平穩(wěn)，甚至部分龍頭出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，如隆基股份、東方日升(12.450, -0.43, -3.34%)等。

考慮到國(guó)內(nèi)還有很大潛在空間（下文會(huì)論述），我認(rèn)為今年可能是龍頭光伏業(yè)績(jī)的低點(diǎn)。影響更大的是國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比更多的上市公司，如陽(yáng)光電源。也就是說(shuō)2019年11月份是行業(yè)又一次反轉(zhuǎn)與分化的起點(diǎn)。

光伏行業(yè)的需求增長(zhǎng)還有多大？

國(guó)際可再生能源署認(rèn)為未來(lái)光伏年裝機(jī)，將從18年94GW增加至372GW年需求，屆時(shí)2050年可占比全球能源25%左右。

僅僅今年，彈丸小國(guó)的越南19年裝機(jī)超過(guò)5GW，越南人口為1億左右，世界人口是75億。而從中國(guó)及世界電力需求增長(zhǎng)的潛力及光伏成本、運(yùn)用的潛力來(lái)看，光伏未來(lái)將從年裝機(jī)100GW保守達(dá)到最高500GW左右，增長(zhǎng)潛力十分巨大。

未來(lái)光伏的增長(zhǎng)主要邏輯：

光伏的成本繼續(xù)逐年下滑，且新的技術(shù)路徑將繼續(xù)降本增效，大幅領(lǐng)先于煤電、水電、風(fēng)電能源。

儲(chǔ)能技術(shù)的發(fā)展，使光伏能源變得更加高效和廣泛。

光伏能源將為制氫、海水淡化及一系列信息化、智能化產(chǎn)業(yè)提供廉價(jià)能源。

全球新的信息產(chǎn)業(yè)革命將推動(dòng)電力需求在未來(lái)維持相當(dāng)長(zhǎng)的需求增長(zhǎng)，未來(lái)主要新的電力需求將采用光伏和風(fēng)電。

2020年或?qū)⑹枪夥袠I(yè)的最后成人禮

2019年低迷的需求導(dǎo)致下半年光伏組件價(jià)格有明顯的下跌趨勢(shì)，從而刺激2020年海外需求繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)預(yù)期。

2020年光伏各產(chǎn)線都有擴(kuò)產(chǎn)，特別是硅片環(huán)節(jié)，有望緩解硅片成本壓力，進(jìn)而繼續(xù)引領(lǐng)光伏降價(jià)提振需求。2020年中國(guó)光伏需求啟動(dòng)，也是最后一年補(bǔ)貼，加上2019年需求遞延，毫無(wú)疑問(wèn)2020年將是光伏行業(yè)的最后成人禮，也是需求加快增長(zhǎng)的啟動(dòng)之年。

光伏行業(yè)的估值之殤？

市場(chǎng)給了未來(lái)十年行業(yè)復(fù)合增速都較快的光伏行業(yè)龍頭較低的估值，大致有以下原因：

市場(chǎng)并未看到或者未認(rèn)可光伏潛在強(qiáng)勁需求的增長(zhǎng)。

光伏能源技術(shù)路徑的不確定性。

光伏競(jìng)爭(zhēng)壓力大，龍頭并不穩(wěn)固，如曾經(jīng)的無(wú)錫尚德、超日太陽(yáng)，就連當(dāng)下的保利協(xié)鑫也是危若累卵。

過(guò)往市場(chǎng)將光伏定義為周期股或者偏周期的制造業(yè)股票并給予估值。

筆者針對(duì)外界的普遍看法，談一下自己的理解：

未來(lái)光伏增長(zhǎng)需求強(qiáng)勁且光伏平價(jià)淡化政策周期，將從周期股向類成長(zhǎng)股估值轉(zhuǎn)變，估值邏輯有望改善。

光伏路徑雖有變化，但相對(duì)穩(wěn)固。行業(yè)目前處于大規(guī)模平價(jià)周期，行業(yè)龍頭現(xiàn)金流改善，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，更容易勝出。

一個(gè)未來(lái)行業(yè)五年復(fù)合增速超15%，龍頭業(yè)績(jī)五年復(fù)合增速超25%的公司你愿意給多少估值？10-15倍的估值是否是太低了呢？光伏龍頭的估值應(yīng)該在20倍以上，才能反映行業(yè)未來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)潛質(zhì)。

所以我認(rèn)為，未來(lái)光伏行業(yè)存在基本面高成長(zhǎng)與估值提升的戴維斯雙擊，有很大的投資機(jī)會(huì)。

光伏龍頭：最有前景的兩只光伏企業(yè)

先來(lái)聊聊隆基股份(SH:601012)

全球研發(fā)、盈利能力最強(qiáng)的光伏巨頭，隆基和中環(huán)壟斷了全球單晶硅市場(chǎng)供應(yīng)（晶科單晶硅片自用），隆基盈利能力最強(qiáng)的板塊也是單晶硅片環(huán)節(jié)。從這一點(diǎn)來(lái)看，隆基股份是盈利能力最強(qiáng)、延續(xù)性最強(qiáng)的龍頭企業(yè)。

隆基股份不領(lǐng)先不擴(kuò)產(chǎn)，且對(duì)行業(yè)極為敏銳的嗅覺(jué)和執(zhí)行力奠定了龍頭地位，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，使公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加領(lǐng)先于行業(yè)。

且公司產(chǎn)能缺口緊張，部分客戶需求還得靠代工才可以滿足，可以說(shuō)是未來(lái)確定性最強(qiáng)的行業(yè)龍頭。

隆基股份大家都比較了解，所以我說(shuō)的少一些，它的問(wèn)題或者市場(chǎng)擔(dān)憂也說(shuō)一下：

技術(shù)路徑，即大尺寸硅片及N型電池對(duì)隆基現(xiàn)有產(chǎn)線的沖擊。

估值？市場(chǎng)似乎給予的估值都不超過(guò)15倍。

以上問(wèn)題都不是太大的問(wèn)題，N型電池尚不具備商業(yè)化，且隆基研究室也在研發(fā)多種技術(shù)路徑，我認(rèn)為N型電池商業(yè)化后，隆基的優(yōu)勢(shì)可能更明顯。

大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)P型電池，是經(jīng)歷了市場(chǎng)檢驗(yàn)，且能夠賺好幾年的錢。隆基各條產(chǎn)線的成本下降速度仍然領(lǐng)跑行業(yè)。光伏的平均估值如果是15倍，我覺(jué)得隆基至少要給到20倍，而不是10-15倍的水平。

再來(lái)說(shuō)一下陽(yáng)光電源(SZ:300274)

這是我見(jiàn)過(guò)的最穩(wěn)健、最有執(zhí)行力的上市公司之一，市場(chǎng)對(duì)于他的認(rèn)識(shí)還是低估了。

上市十余年以來(lái)，僅進(jìn)行過(guò)一次定向增發(fā)，過(guò)了四五年錢還沒(méi)用完！上市以來(lái)從未進(jìn)行規(guī)模并購(gòu)，增長(zhǎng)全靠?jī)?nèi)生，很優(yōu)秀的一家公司。

公司做光伏逆變器，與華為同為全球兩大巨頭，在光伏細(xì)分領(lǐng)域，公司長(zhǎng)期穩(wěn)住了市場(chǎng)地位，在光伏行業(yè)更換代王的時(shí)代并不多見(jiàn)。

公司涉足電站業(yè)務(wù)后，把這個(gè)業(yè)務(wù)即將做到了全球第一。

公司做漂浮電站和相關(guān)設(shè)備，也做到了全球龍頭。

公司做儲(chǔ)能逆變器和儲(chǔ)能，成為全球龍頭。

公司做氫能利用，也成了行業(yè)屈指可數(shù)的帶頭大哥。

……


陽(yáng)光電源沿著自己的產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)扎穩(wěn)打，每個(gè)領(lǐng)域幾乎都做到了行業(yè)龍頭。

雖然公司的布局不像隆基、通威、東方日升能夠迅速見(jiàn)到效果（盈利），但是公司產(chǎn)業(yè)鏈的布局顯現(xiàn)的更加穩(wěn)健、綿長(zhǎng)，能夠在更長(zhǎng)的時(shí)間給公司帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，如漂浮、儲(chǔ)能、氫能產(chǎn)業(yè)鏈的布局，而這些布局見(jiàn)效周期顯然要更長(zhǎng)一些。

公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額較多，中國(guó)裝機(jī)量變化對(duì)其業(yè)績(jī)彈性也較大，不過(guò)從去年開始陽(yáng)光也開始大規(guī)模進(jìn)行海外市場(chǎng)，成績(jī)斐然。

從19年的招聘情況來(lái)看，陽(yáng)光電源增加了對(duì)多個(gè)地區(qū)海外項(xiàng)目投資和并購(gòu)人員的招聘，同時(shí)國(guó)內(nèi)的投資并購(gòu)人員似乎也已到位，未來(lái)陽(yáng)光電源或在行業(yè)白金時(shí)代來(lái)臨之際，跑馬圈地，利用并購(gòu)加強(qiáng)主業(yè)。

以上，數(shù)據(jù)只是簡(jiǎn)析，細(xì)致的數(shù)據(jù)分析在此就不過(guò)多披露了。